有色分析师
吴坤金
从业资格号：F3036210
(相关资料图)
交易咨询号：Z0015924
报告要点：
供应：一季度全球锌精矿供应增长不及预期，二季度开始供应逐渐恢复，但增量预期不强。精炼锌方面，上半年国内产量增长速度较高，海外供应恢复不及预期，预估下半年产量平稳增长。
需求：上半年中国精炼锌需求大幅增长，海外精炼锌表观需求表现偏弱。展望下半年，国内需求预计环比下滑，海外需求同样有走弱风险，全球需求趋于走弱。
进出口：随着内外价差缩窄，下半年中国锌锭进口量有望增加，锌精矿进口量预计维持增长。
库存：上半年国内社会库存和LME库存均有所累库，总库存依然偏低。下半年国内库存预计小增，海外库存面临进一步累库压力。
总结：伴随锌价下跌，年初以来LME锌基金多头持仓占比同步下降，当前锌多头持仓占比处于中等位置，未来如果供需进一步宽松、海外经济进一步走弱，则锌价有进一步下跌的风险。从锌价的位置来看，当前价格已跌至接近长期趋势下沿，预计价格在短期风险释放后转向反复，而后随着供需转弱可能再次下探。下半年伦锌3M运行区间参考：2000-2650美元/吨；沪锌主力运行区间参考：17500-22000元/吨。
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01
行情回顾
2023上半年，受国内经济复苏偏弱、海外制造业活动下滑、美国债务上限等问题影响，有色金属价格普遍震荡偏弱运行。有色金属当中，铜、铝、锡价格跌幅较小，铅、锌、锡价格跌幅较大，锌价跌幅仅次于镍价。截至6月初，SHFE锌主力合约跌幅达18.8%，LME锌三个月期合约跌幅达22.4%。
2023上半年LME现货市场持续低迷，Cash/3m由升水逐渐转为贴水状态，6月初贴水约5.5美元/吨；3m/15m价差不断走弱。国内方面，上海地区现货基差先抑后扬，总体表现并不强势，6月初现货升水约150元/吨。
上半年海外隐形库存加速显性化，LME市场经历了多次集中交仓，锌锭库存从年初的3.2万吨增加至8.7万吨，且库存仍集中于亚洲仓库。受疫情和季节性淡季影响，国内锌锭社会库存在春节前快速增加，此后随着价格回落和供需关系改善，从3月初转向去库，当前总库存约9.8万吨，较年初增加5万吨。
内外盘方面，上半年人民币汇率先升后贬，带动锌锭沪伦比值先抑后扬。与此同时，锌锭进口盈亏先抑后扬，2月以来现货进口亏损不断收缩，截至6月初，现货锌锭进口窗口接近打开，内外关系逐渐向着有利于进口的方向发展。
02
供给分析
统计的海外样本矿山一季度产量同比减少约6.6%，减量约10万吨，政局动荡、品位下降、矿山事故等是造成产量减少的主要原因。海外主要上市锌矿生产企业中，一季度产量增长的有Vedanta、Boliden、Lunding Mining、Nexa Resource等，而产量下降的有MMG、Glencore、Teck Resources等。分地区看，产量增长主要来自印度、墨西哥等国，而秘鲁、澳大利亚、美国产量减少。其中，秘鲁前三月锌精矿产量30.1万吨，同比减少12.4%，进入4月该国锌矿产量明显回升。
一季度玻利维亚锌精矿产量约11.7万吨，同比减少2.0%；同期美国锌精矿产量约17.8万吨，同比小幅下滑0.9%。如上图所示，玻利维亚和美国产量在2月份均明显减少，主因供应干扰加大，3月份产量回升。往后看随着供应干扰率降低，海外主要国家锌矿生产有望相对正常，预估产量逐渐转向增长。
国内方面，根据SMM数据，1-3月中国锌精矿产量约73.1万吨，较去年同期增加3.2%，绝对量增加约2.3万吨，4月份当月产量同比增长约10%。开工率方面，年初以来国内锌矿企业开工率持续提升，2月份以来开工率均明显高于去年同期，1-4月平均开工率较去年同期提高约4.6个百分点。生产的季节性看，三季度锌精矿开工率预计进一步提升，四季度开工率或有所回落。
加工费方面，上半年进口锌精矿和国产锌精矿加工费双双回落，原因在于锌精矿产量增长弱于预期，且需求提升幅度较大。截至6月初，进口锌精矿加工费报195美元/吨，较年初下降75美元/吨，低于274美元/吨的年度长单加工费；国产锌精矿加工费约4850元/吨，较年初下跌约800元/吨。
精炼锌层面，根据SMM数据，一季度中国精炼锌产量约156.9万吨，同比增长6.6%，前五月产量预估增长7.5%至266.9万吨。产量增长主要因冶炼厂开工率提升、再生锌产量增加等，1-4月国内锌冶炼厂平均开工率约82.2%，较去年同期提高3.4个百分点。
上半年国内锌冶炼生产利润高位不断回落，截至6月初利润降至200元/吨左右的偏低水平。尽管利润下降，但进口锌精矿进口窗口持续开启，进口矿经济性提升，并在一定程度上保证了国内精炼锌生产。
副产品硫酸价格可能成为影响未来冶炼生产的重要因素。当前硫酸价格跌至多年低位附近，由于三季度中期前冶炼检修活动较多，硫酸供应过剩压力可能阶段缓解，但往后随着生产回升，硫酸过剩压力将加大，到时冶炼厂生产可能受到硫酸胀库的影响。
冶炼生产维持盈利、原料库存相对充足和基数较低的情况下，预估下半年中国精炼锌产量维持较高同比增速，全年产量增加40万吨左右，对应增速约7.0%。
海外方面，一季度样本精炼锌企业产量同比减少约2.8%，绝对量减约4万吨，产量减少主要原因在于去年部分冶炼产能关停、意料外检修增多，以及新增项目较少。一季度产量减少的国家和地区有加拿大、欧洲、日本，而墨西哥、巴西等国家产量有所增加。根据日本产业省数据，一季度该国锌锭产量12.8万吨，同比减少5.4%，4月份产量延续下降。
一季度哈萨克斯坦精炼锌产量7.4万吨，略微高于去年同期。欧洲方面，尽管天然气价格大幅下跌，精炼锌生产仍未看到明显增量，一季度嘉能可位于欧洲的锌冶炼厂产量同比减少3.9万吨左右，Boliden旗下冶炼厂产量也没有明显增加。同期欧盟精炼锌维持较大的净进口规模也在一定程度上验证了该地区产量并未恢复。
随着海外原料供应干扰率降低和成本压力减轻，海外精炼锌产量仍有增加预期，预估全年海外产量小幅增加。全球来看，下半年低基数背景下产量有望增长，全年产量预估增长50万吨。
03
需求分析
中国精炼锌需求主要集中在基建、建筑、交通运输、耐用消费品等；全球精炼锌消费主要集中在建筑、交通运输、基建、耐用消费品和工业。
一季度中国精炼锌表观消费增长约9.1%，低基数情况下4-5月精炼锌表观消费维持较高增速，1-5月累计表观消费预估增长12.7%。反映在锌锭初级加工企业开工率上，镀锌企业开工率从2月开始高于去年同期，1-5月平均开工率较去年同期提高约9个百分点。
上半年氧化锌企业开工情况亦好于去年同期，1-5月平均开工率同比提升9个百分点。相较之下，压铸锌合金企业开工情况较不理想，大部分时间开工率低于去年同期，1-5月平均开工率同比降低约4.6个百分点。
下游行业方面，上半年基建投资增长速度仍高，前四月累计增速达9.8%，为锌需求提供重要保障；上半年房地产表现分化，1-5月地产投资、新开工、施工、销售均弱于去年同期，而竣工面积较去年同期增长18.8%。展望下半年，基建作为对冲经济下行的重要工具，预计维持增长，但增速或有下滑；地产随着基数降低，总体增速预计企稳回升。
汽车方面，1-4月我国汽车产量834.3万辆，同比增长8.6%，其中新能源汽车产量229.1万辆，同比增长43.5%。环比角度看，上半年汽车产量较去年下半年增长不明显，其对于需求的拉动弱于预期。展望下半年，汽车行业政策仍较积极，但库存相对高企和去年下半年消费集中释放或仍将制约产销增长，预估全年汽车产销仅小幅增长。
海外方面，自2021年底首次加息以来，美联储已累计加息500BP，当前美国联邦基金基准利率已超5%。随着基准利率走高，美国房贷利率也不断攀升，当前利率仍高于6%。受高利率影响，美国房地产市场逐渐转入下行。
今年以来，美国已开工新建住宅数持续偏弱运行，总体仍处于去年以来的下降通道中；欧元区营建产出在年初走高，但3月份出现高位回落，欧央行快速加息的背景下，欧元区地产仍面临较大下行压力。另外，上半年海外主要经济体制造业持续位于收缩区间，反映海外制造业相关需求也面临压力。
04
进出口
今年1-4月，我国进口锌精矿154.3万吨，较去年同期的127.6万吨增长20.9%，海外原料需求增加弱于预期、国内需求增加和进口关系改善等因素引起锌精矿进口大幅增加。展望下半年，随着海外锌精矿供应增加和中国港口锌矿库存去化，我国锌精矿进口量有望维持增长态势，但增速趋于降低。
精炼锌方面，前四月我国进口精炼锌3.5万吨，较去年同期减少19.3%，不过与去年相比，今年上半年出口数量明显减少，因内外关系好于去年同期。展望下半年，国内现货进口亏损缩窄及海外需求相对承压的预期下，我国精炼锌进口数量预计回升，全年进口量大概率高于去年。
05
平衡及行情展望
需求增加而供应增长预期稍弱的判断下，预估全年锌精矿供应短缺程度扩大。精炼锌方面，下半年供应相对稳定而需求环比走弱的预期下，下半年国内和海外预计均有一定累库压力，下半年全球精炼锌过剩量或接近10万吨。
行情方面，伴随锌价下跌，年初以来LME锌基金多头持仓占比同步下降，当前锌多头持仓占比仍处中等位置，未来如果供需进一步宽松、海外经济进一步走弱，则锌价可能有进一步的下跌风险。从锌价的位置来看，当前价格已跌至接近长期趋势下沿（2000美金左右），预计价格在短期风险释放后转向反复，而后随着供需转弱可能再次下探。
风险点：1、海外供应感染加剧；2、国内冶炼生产影响加大；3、全球需求强于预期。
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